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澳门永利网址:广发海外:美债利率曲线倒挂 港股短期很难独善其身

时间:2019-3-24 18:24:56  作者:  来源:  查看:9  评论:0
内容摘要:  ● 港股策略周论:美债利率倒挂下的大类资产和港股  本周五欧洲PMI不及预期,加上10年-3个月美债利率倒挂,引发美股调整。美债利率倒挂对大类资产和港股影响如何?本期策论将复盘研究。  美债利率曲线倒挂是美国经济衰退、联储宽松的前瞻指标。10年期-2年期美债收益率倒挂后,美国...
  ● 港股策略周论:美债利率倒挂下的大类资产和港股

  本周五欧洲PMI不及预期,加上10年-3个月美债利率倒挂,引发美股调整。美债利率倒挂对大类资产和港股影响如何?本期策论将复盘研究。

  美债利率曲线倒挂是美国经济衰退、联储宽松的前瞻指标。10年期-2年期美债收益率倒挂后,美国PMI回落,GDP增速下降,美联储从加息过渡到降息。3月份FOMC议息确认了经济放缓和货币政策转向宽松的信号。

  美债利率曲线倒挂与大类资产:1)波动率上行难以避免,看多VIX是近期较好策略;2)可买入避险资产(黄金、高收益率债),但避险效果并不稳定;3)美股表现取决于基本面和估值的“赛跑”,短期或现调整压力。

  美债利率曲线倒挂如何影响港股?1)VIX中枢上移,恒指波动率短期很难“独善其身”;2)估值扩张短期受限,市场核心逻辑从“分母端”回归“分子端”,需警惕全球经济放缓“脉冲式共振”、港股EPS短期下修。

  投资策略:紧抱“弱周期和早周期”,短期增配高股息板块。大类资产配置,最佳的选择仍然是看多波动率,享受“不确定性中的确定性”;港股配置方面,市场震荡可能加剧,增配高股息、低波动板块;另外,继续布局“弱周期+早周期”板块,如保险、汽车、光学、食品、纺服等。

  ● 风险提示:

  美元、美债收益率大幅上行;国内信用政策持续收紧;盈利不达预期

  报告正文

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   港股策略周论:美债利率倒挂下的大类资产和港股

  本周港股走势“先扬后抑”,恒生指数(29113.36, 41.80, 0.14%)和恒生国企指数分别上涨0.35%和0.08%。板块方面,本周地产链及相关消费个股表现较好,电讯和公用事业板块领跌。

  本周国内政策和经济运行较为平稳,但海外事件较为密集。3月美联储FOMC议息“一鸽再鸽”,点阵图预示2019年不再加息,并宣布了9月份结束缩表的时间表,联储货币政策转向宽松已成定局;而后欧洲发布了远远低于预期的PMI数据,引发投资者对全球经济加速衰退的担忧,而美国3个月和10年期债券收益率出现“倒挂”,使得美股周五遭受了近期最为显著的一波下跌。美债利率曲线“倒挂”对美国经济和货币政策意味着什么?美债利率倒挂后,对大类资产和港股有何影响?本期策论我们将从历史经验中寻找线索。

  1.1 美债利率曲线倒挂是美国经济衰退、联储宽松的前瞻指标

  受联储“一鸽再鸽”、欧洲PMI超预期下行影响,美债长端利率加速下行,5年期和10年期美债收益率分别跌至2.24%和2.44%(截至2019/3/22收盘),延续了去年底以来的加速回落趋势。本周联储议息“比市场预期的还要鸽派”,加上欧洲PMI严重低于预期,使得市场预期全球经济衰退概率提升。从美债期限利差角度看,目前10年期-3个月、5年期-6个月美债期限利差均已“倒挂”,10年期-2年期的美债利差也仅有13Bp的差距。

  美债期限利差是判断美国经济衰退和联储加息是否终止的前瞻指标。我们在18年12月7日报告《渐入佳境》中提出,历史上10年期-2年期美债收益率倒挂后,美国PMI回落,GDP增速下降,美联储从加息过渡到降息。当前阶段,联储再度紧缩的必要性极低,而3月份FOMC议息已确认了加息缩表周期的提前中止。


1.2 美债利率曲线倒挂与大类资产:VIX上升难以避免1.2 美债利率曲线倒挂与大类资产:VIX上升难以避免
  鉴于美债利率曲线倒挂对经济的预示性较强,始终是套在投资者头上的“紧箍咒”。本周五10年期-3个月美债利率倒挂后,标普500指数波动率(VIX)单日涨幅高达20.91%,使得大家不免回想起去年2月份和10月份“全球风险传染”的情形。美债利率“倒挂”对于大类资产到底有何影响?考虑到10年期-2年期美债利差的市场关注度更高,我们复盘了倒挂期间部分大类资产的走势,主要结论如下:

  第一,波动率的上行难以避免,看多VIX是近期较好策略。1998/06-1998/07、2000年、2006-2007年美债收益率倒挂期间,通常伴随着VIX指数中枢的上移,且在倒挂的前期和后期,市场波动更为明显。正如我们在前期报告中提示的,当前阶段迎来看多波动率的良机(参考报告《又到短期做多波动率的窗口期——港股策略周论3月第2期》,2019-3-10)。

  第二,美债利率倒挂通常会导致金融环境的恶化,但不一定立即显现,例如2006-2007年间美债利率倒挂期间,金融形势指数(Financial Condition Index,FCI)仍在上行。


  第三,直观上,利率倒挂期间可以买入避险资产(黄金、高收益率债),但避险效果并不稳定,其中持有黄金的收益稳定性高于债券。美债利率倒挂期间,持有黄金可用来熨平波动,但1990年以来3次较长时间的美债收益率倒挂期间,只有2006-2007年期间黄金价格表现出色;而在美债利率倒挂期间,买入高收益债并不“保险”,而且两者的关系并不稳定。

  第四,关于利率倒挂对美股走势的影响,由于存在波动率抬升导致估值受压的逻辑,但不同阶段EPS走势各异,因此利率倒挂期间美股表现最终取决于基本面和估值的“赛跑”——我们认为不应简单将美债利率倒挂看成“洪水猛兽”,即倒挂并不必然导致美股下跌。如果仅仅看估值的变化,美债利率曲线倒挂使得VIX中枢抬升的过程中,美股Forward PE通常受压;但如果结合EPS和估值的情况来看,美债利率曲线倒挂期间,美股表现也有可能走牛,如2006-2007年。


  那么当前如何预判美债利率曲线平坦化对于美股走势的影响?短期而言,我们倾向于认为美股的反弹可能暂告一段落。从估值来看,标普500指数Forward PE已经回到2000年历史均值以上,且计入了3月份FOMC议息“一鸽再鸽”的预期,在欧美经济疲弱的当口,市场短期可能更担忧基本面疲弱的负面影响。(参考报告《联储“一鸽再鸽”,港股已处“佳境”——3月FOMC议息对港股影响专题》,2018-3-21)

1.3 美债利率曲线倒挂如何影响港股?——分子端EPS的影响力上升1.3 美债利率曲线倒挂如何影响港股?——分子端EPS的影响力上升
  年初至今,EPS增长一致预期相对稳定的背景下,港股市场演绎的大体是估值修复的逻辑,即DDM模型“分母端”改善的逻辑。全球央行“转鸽”下利率和流动性环境改善,是驱动港股估值“渐入佳境”式扩张的主要动力。

  但美债利率曲线进一步平坦化再次敲响了全球经济基本面降速的“警钟”。短期会带来两大影响:波动率中枢上移、估值扩张受限。

  第一,VIX中枢上移,恒指波动率短期很难“独善其身”。这主要由港股市场的“离岸性”决定,全球风险资产大幅波动对于港股是“风险的传染”;

  第二,估值扩张短期受限,市场核心逻辑从“分母端”回归“分子端”。可能的契机包括:欧、美、日和中国经济放缓的短期“脉冲式共振”,将于2019Q2体现得更为充分。短期而言,我们需要更加重视盈利端的阶段性放缓压力。对于港股而言,未来1个月内,EPS的下修压力或集中体现,“分子端”即盈利增长的压力可能吞噬“分母端”即流动性宽松带来的估值扩张动力。

1.4 策略应对:紧抱“弱周期和早周期”,短期增配高股息板块1.4 策略应对:紧抱“弱周期和早周期”,短期增配高股息板块
  从投资策略的角度,如何应对港股因美债利率曲线倒挂引发的短期负面影响?

  从大类资产角度,买入黄金可能是一个不至于让投资者受损的选择,但并没有更多证据表明黄金价格和美债利率倒挂的必然联系;短期内,最佳的选择仍然是看多波动率,享受“不确定性中的确定性”。

  从港股配置来看,波动率上行的背景下,市场震荡可能加剧,且由于EPS短期下修的压力凸显,不排除有阶段性调整的概率。在此期间的板块配置,我们建议以港股中高股息、低波动的板块和个股来对冲,震荡加剧背景下,港股高股息板块存在较强的相对收益,历史经验也有较好的验证。


  就港股未来走势而言,我们认为未来一段时间需要警惕波动率快速上行带来的估值压制,但国内因素暂时风险不大,包括南下资金流入和政策落地速度等。总体而言,受到基本面和海外因素影响,港股表现将更为波折,一方面是基本面预期的下修压力将集中体现,加上市场对于海外风险的乐观情绪存在被逆转的可能,因此港股市场上行仍有赖于更多积极因素的配合。

  投资策略方面,我们对港股中期走势仍然看好,但短期波动加剧,扰动因素包括:EPS短期下修压力、中美贸易谈判进程和VIX潜在的上行压力等。配置上,继续布局“消费+科技”为核心的“弱周期+早周期”板块,如保险、汽车、光学、食品、纺服等;另外,短期可继续配置高股息个股。

  市场概览与情绪跟踪:本周(3.18-3.22)恒生指数上涨0.35%,恒生一级行业涨跌互现,消费品制造业、地产建筑业领涨,公用事业、电讯业跌幅较大。HVIX指数小幅上涨,主板沽空比例、看跌看涨期权比例下降。


  宏观流动性与估值跟踪:本周(3.18-3.22)人民币汇率变化幅度较小。10年期美债收益率大幅下跌至2.44%,中美利差扩大至67BP。WTI原油价格59.0美元/桶。恒生指数PE 10.91倍,略高于历史均值。

  一致预期EPS跟踪:本周(3.18-3.22)彭博对于恒生指数19年EPS一致预期增速小幅下调,对于国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。

  南下北上资金跟踪:本周(3.18-3.22)北上资金净流出8.7亿元,南下资金净流入25.7亿元。港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

  风险提示

  美元指数、美债收益率大幅上行的风险

  国内信用政策持续收紧的风险

  上市公司盈利不达预期的风险

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